Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Как работает биткоин-казначейская компания: модель на двух опорах​

За последние годы на фондовом рынке появилась новая категория компаний — биткоин-казначейские компании. Это публичные компании, держащие BTC как основной актив на своем балансе. Самый известный пример — MicroStrategy, но принципы применимы к любой компании, которая следует подобной стратегии.

1. Цель: Увеличение BTC на акцию (BPS)​

Главная задача биткоин-казначейской компании — увеличивать количество BTC на акцию (BTC-per-share, BPS), а не получать прибыль в долларах за счет краткосрочной торговли.

BPS = Общий объем BTC / Полностью разводнённое количество акций
Нажмите для раскрытия...
Чем выше этот показатель, тем выше базовая ценность акции компании в биткоинах. Рост BPS — это долгосрочная выгода для акционеров.

2. NAV и mNAV-премия​

  • NAV (Net Asset Value) — стоимость биткоинов на балансе:
    NAV = Количество BTC × цена BTC
  • mNAV-премия — это отношение рыночной капитализации компании к её NAV:
    mNAV = Market Cap / NAV

Пример:​

Компания держит 50 000 BTC, при цене $100 000 за BTC, NAV = $5 млрд.
Если рыночная капитализация компании = $10 млрд, то:
mNAV-премия = 10 / 5 = 2x

Эта премия — ключевой фактор для возможности выпускать акции с выгодой.

3. Первая опора: Эмиссия акций (ATM-программа)​

Основной инструмент для увеличения BTC на акцию — программа "At-the-Market" (ATM):
  • Компания выпускает новые акции и продаёт их по рыночной цене.
  • Полученные средства направляются на покупку BTC.
  • Это приводит к росту общего количества BTC, даже несмотря на разводнение акций.

Пример:​

  • Рыночная капитализация: $10 млрд
  • NAV: $5 млрд (50 000 BTC)
  • Кол-во акций: 100 млн
  • BPS = 0.5 BTC на 1000 акций
Компания выпускает новых акций на $1 млрд и покупает на них BTC:
  • Новый NAV: $6 млрд (60 000 BTC)
  • Новый Market Cap: $11 млрд
  • Кол-во акций: 110 млн
  • Новый BPS = 60 000 / 110 млн = 0.545 BTC на 1000 акций
  • BTC-доходность: 0.545 / 0.5 = +9%
Несмотря на увеличение числа акций, BTC на акцию вырос — выпуск был аккреативным (то есть выгодным для акционеров).

4. Арбитраж: продать акции дороже NAV​

Такие операции работают только при торговле с премией к NAV (mNAV > 1).
Компания, по сути:

Продаёт BTC-экспозицию дороже, чем стоимость реального BTC, и использует эту разницу в интересах долгосрочных акционеров.
Нажмите для раскрытия...
Чем выше mNAV-премия, тем эффективнее каждая эмиссия и тем выше BTC-доходность.

Можно и наоборот: если mNAV < 1, компания может продать BTC и выкупить акции с рынка, чтобы увеличить BPS. Но это:
  • Может вызвать давление на цену BTC
  • Сигнализирует слабость
  • Несёт налоговые последствия
Поэтому основная стратегия — продавать акции при высокой mNAV-премии.

5. Вторая опора: Долг (леверидж)​

Второй способ увеличить BPS — использование долга.

Компания может:
  • Занять фиат по фиксированной ставке (например, 8%)
  • Купить на него BTC
  • Получить доход за счёт разницы между ожидаемой доходностью BTC (например, 20% в год) и процентной ставкой по долгу

Пример:​

  • Заём под 8% годовых
  • Ожидаемая доходность BTC — 20%
  • Разница = +12% BTC-доходности
Это стратегия левериджа, но с длинным горизонтом и контролируемым риском.
Условно, это всё равно что держать плечо 1.2x, которое ликвидируется только если BTC падает ниже определённого уровня в течение нескольких лет.

Если долг используется грамотно, это усиливает рост BPS, а значит — долгосрочную ценность акций компании в BTC-эквиваленте.

6. Полноценная модель: Две опоры​

Идеальная биткоин-казначейская компания использует обе опоры:

ОпораИнструментФункция
1Эмиссия акций (ATM)Монетизация премии к NAV для покупки BTC
2ДолгМонетизация спрэда между CAGR BTC и ставкой займа

Такая компания становится эффективным инструментом для опережающей доходности по BTC, что делает покупку её акций логичной даже при премии к NAV.

7. Насколько это устойчиво?​

Да, всё это работает пока сохраняется mNAV > 1. Но это не «пирамида» и не «игра в большего дурака».

Если компания увеличивает BPS на 75% в год, как это было у MicroStrategy в 2024 году, то даже премия в 1.75x к NAV окупается за один год. А дальше начинается чистый рост.

Высокая mNAV-премия — это и причина, и следствие высокой BTC-доходности.

8. Что с казначейскими компаниями на альткоинах?​

Модель та же, но актив — слабее.
  • У альткоинов ниже вероятность долгосрочного роста
  • Использование долга под альткоины — крайне рискованно
  • Такие компании почти никогда не смогут использовать обе опоры
В результате:
  • Альткоин-компании дают доступ к токену через публичный рынок
  • Но они менее эффективны и чаще торгуются близко к NAV или с дисконтом
Исключение — возможно, Ethereum. Если его долгосрочная доходность сравнима с BTC, можно применять те же принципы, включая выпуск долговых бумаг.

Выводы​

1. Настоящая BTC-казначейская компания стоит на двух опорах:
  • Опора 1: Эмиссия акций — основной инструмент роста
  • Опора 2: Долг — инструмент повышения доходности
2. mNAV-премия >1 может быть оправдана, если рост BPS ≥ уплаченная премия

3. Альткоин-компании — однобокие, без долговой опоры. Их потенциал ограничен.